新能源汽車火熱，燃油車時代落幕已成必然之勢。作為與鋰電池動力汽車不同動力類型的新能源車，燃料電池汽車雖然起步較晚，但也力爭成為下一個風口。

　　8月1日，燃料電池系統龍頭北京億華通科技股份有限公司(下稱“億華通”)再度遞表港交所，尋求登陸香港主板，擬實現A+H上市。此前，億華通在2022年1月向港交所首次遞交的招股書已失效。

　　更新后的招股書中，億華通披露了經營狀況、產品研發等最新信息，但仍面臨客戶債務違約、產品平均售價下滑、核心零部件外購比例增加等問題。在燃料電池市場處于商業化初期的狀況下，行業發展尚存在一定不確定性。

　　頻繁融資

　　此前，被稱作“中國氫能第一股”的億華通曾在2016年1月至2020年6月于新三板掛牌，融資7.9億元。終止新三板掛牌后2個月，億華通成功登陸上交所科創板，融資13.5億元。科創板上市后，億華通又于2021年8月通過非公開發行股票融資2億元。

　　據2021年募集資金使用情況，億華通對募集項目進行多次變動。公司先是將募集資金4399萬元置換預先投入及已支付的自籌資金，并使用不超過5億元的閑置募集資金暫時補充流動資金;其次對累計不超過16億元的暫時閑置募集資金進行現金管理，并將超募資金總額的30%用于永久補充流動資金。

　　而截至2021年末，計劃于2022年達到可使用狀態的“燃料電池發動機生產基地建設二期工程”進度僅26%，期末累計投入1.54億元，與期末原計劃投入6億元差距較大。另一投資項目“面向冬奧的燃料電池發動機研發項目”按原計劃投入進展61%時，就已達到既定目標并結題驗收，結余募集資金3226萬元永久補充流動資金。

　　值得一提的是，億華通的股價自2021年12月達到峰值234元/股以來，已跌至2022年4月最低值66.57元/股。截至2022年8月16日，億華通的收盤價為107.8元/股，總市值108億元，市盈率(TTM)為-63.4倍。

　　而在燃料電池領域，騰龍股份、大洋電機、濰柴動力和雄韜股份的市盈率(TTM)分別為62.2倍、58倍、15倍和-18.2倍。

　　截至2022年7月20日，億華通第一大股東為張國強，持股18.6%，其次為宇通客車和東旭光電，分別持股3.92%和3.59%。

　　客戶債務違約

　　港股招股書顯示，億華通的主營業務為銷售燃料電池系統和燃料電池部件，其中銷售燃料電池系統在2022年第一季度貢獻的收入占比超九成，累計出售174套、共計16020kW的燃料電池系統。相比于2021年同期僅售出1個100kW的燃料電池系統原型，億華通在今年第一季度的燃料電池系統銷量大漲，獲得的銷售金額從去年同期180萬元增長至0.89億元。

　　盡管如此，億華通的收入卻主要依賴于大客戶。2019年、2020年、2021年和2022年3月31日，前五大客戶銷售額分別為5.08億元、4.44億元、5.3億元和0.94億元，分別占當期總收入的92%、78%、84%和97%。

　　其中，億華通在2022年第一季度的前五大客戶分別為福田汽車、廈門金龍旅行車有限公司、三一重工(、豐田汽車株式會社和華豐燃料電池有限公司。福田汽車一直為億華通的第一大客戶，在2020年、2021年和2022年第一季度分別貢獻了26.1%、54%和69.1%的收入份額。

　　面對大客戶依賴的現狀，億華通認為，下游客戶所處的燃料電池整車行業尚處于早期發展階段，行業規模較小，市場集中度較高，從2021年開始，國內五大燃料汽車生產商的市場份額超過60%。因此，記錄期內大部分收入來自于有限數目的主要客戶。

　　與此同時，其客戶債務違約問題較為嚴重。2020年末、2021年末和2022年第一季度，億華通的應收賬款及票據分別為9.36億元、8.44億元和7.54億元，占當期流動資產的40%、36%和33%。而面臨客戶延期付款或違約，對應報告期的預期信用損失準備分別為1.74億元、3.39億元和3.36億元，占應收賬款及票據的19%、40%和45%。

　　一般來看，億華通授予客戶90日內的信用期，在可能無法及時收取產品貨款的情況下，應收賬款的平均周轉日數約為一到兩年。但由于燃料汽車行業仍在很大程度上受到政府補貼政策變動的影響，因此燃料汽車汽車制造商要求較長時間支付貨款時往往有更強的議價能力。

　　2019年，億華通第一大客戶、貢獻34.9%銷售額的申龍客車由于母公司東旭光電短期流動性困難，導致發行的中期票據未能如期兌付，影響對億華通的回款。

　　截至2021年末，申龍客車的回款情況及東旭光電的信用債券違約風險仍未出現實質性改善，億華通進一步提高了申龍客車的壞賬計提比例至90%，對申龍客車2.82億元的應收賬款中已計提了2.54億元的壞賬準備。

　　此外，億華通提高應收賬款壞賬損失的計提比例至90%的還有客戶中植汽車(淳安)，后者也是億華通在2019年和2020年的第五大客戶。

　　靠氫能能否起飛

　　事實上，燃料電池汽車和純電動汽車同屬于新能源汽車，對應的新能源系統分別為燃料電池系統和鋰電池系統，均可望代替燃油車。2021年，燃料電池系統占商用車新能源系統總銷量約0.8%，其余總銷量均被鋰電池系統占據。

　　與燃油車相比，燃料電池汽車在環境保護、能量轉換效率和燃料成本方面具有優勢。而與純電動汽車相比，燃料電池汽車在低溫環境、全產業鏈環境保護、續航里程及加注時間的表現較為突出。

　　車用燃料電池產業鏈中，產業鏈上游主要為制氫、儲運氫環節。2021年，國內氫氣產量約3300萬噸，是世界第一大產氫國。上游還包括發動機零部件的生產，其中又細分為膜電極、雙極板、電機、高壓儲氫瓶、空壓機、發動機控制器、管閥件與傳感器、氫氣循環泵等零部件。

　　由于氫能源車相比于傳統燃油車多了燃料電池系統和車載系統兩部分，產業鏈中游的燃料電池系統生產至關重要。按2021年車用燃料電池系統總銷售功率計算，億華通在國內燃料電池系統中排名第一，占據27.8%的市場份額。截至2022年3月31日，億華通的燃料電池系統已安裝于75款燃料電池汽車上，位居行業第一。

　　成本構成方面，燃料電池系統也是下游氫燃料電池汽車降本的關鍵。燃料電池系統中核心燃料電堆約占汽車總成本的3成。據民生證券估算，如果按每臺氫燃料電池車價值100-250萬元計算，燃料電堆的價格約為30-75萬元。

　　但目前，下游氫燃料電池汽車仍處于早期商業化階段。

　　2019年至2021年，國內市場銷售的燃料電池汽車總數分別約為2700輛、1200輛及1600輛，不增反降。商用車是主要售出車型，占比超九成，目前已布局的車企主要有福田汽車、金龍汽車、江淮汽車、宇通客車等。

　　乘用車方面，傳統車企僅有小部分燃料電池乘用車型輸出，如上汽大通EUNIQ7、北汽EU7 FC、廣汽AionLX FC等車型正在量產或計劃上市。

　　國聯證券認為，燃料電池汽車的整車購置和加氫成本仍然較高，基礎設施配套和氫燃料電池汽車技術尚不成熟，政策扶持是近階段氫能車發展的主要驅動力，但扶持方向主要側重于中重卡車型。

　　相較而言，鋰電池汽車的技術相對成熟，制造產業鏈完整，正處于規模效應的擴大階段，而燃料電池汽車的技術仍有很大的提升空間。

　　與電動汽車充電基礎設施相比，國內加氫站的普及程度及相關基建仍然滯后。加氫站建設與運營行業發展白皮書顯示，截至2021年底，國內累計建成218座加氫站。如果要支撐氫燃料重卡汽車一年4-5萬輛銷量及15萬輛保有量，至少需要1500座加氫站儲備。

　　不過，國信證券卻持有不同態度，其認為未來鋰電與燃料電池不會是替代關系，而是互補關系，鋰電池更適合乘用車領域，燃料電池系統尚且達不到民用可接受水平，適合有重載、長續航要求的商用車。

　　不難看到，行業發展受限給億華通帶來諸多痛點。由于競爭加劇、生產規模擴大成本下滑、技術改良等因素，億華通的燃料電池系統每kW平均售價從2019年的2.02萬元大幅下降至2022年第一季度的5572元，毛利率也從45%下滑至42%。

　　同時，億華通對核心部件的外購比例增加，采購的燃料電池電堆在原材料成本中占比近50%，搭載采購第三方供應商的燃料電池電堆系統的銷量占比由2019年的2.8%，增加至2021年的52.1%。億華通對此解釋道，外采的電堆采用金屬雙極版而不是石墨雙擊板，因客戶要求進行外采，并與客戶合作開發汽車。