用九年書寫出答案。

　　2011年頂著第一高價股的光環上市一年后，華銳風電的股價跌跌不休如四月春雨綿綿不斷，投資者們翹首以盼，得到的卻是一個又一個壞消息。

　　9年過去，在被中國證監會北京監管局叫停大股東表決權轉讓后，華銳風電科技(集團)股份有限公司(601558.SH)“保殼”的自救之路宣告失敗。

　　4月14日，這家曾經“世界第二、中國第一”的風電巨頭，因收盤價格連續20個交易日低于股票面值，將觸及終止上市條件并停牌，等待上交所作出最后的“宣判”。

　　在最新的回復中，華銳風電表示自身“經營正常”，且稱“正在努力穩定并改善公司經營的基本面，為后續經營提供有利保障”。那么，從其大起大落的十五年公司史中，同業者又該從中獲得怎樣的啟示呢?

　　高定價背后的基本面之殤

　　“華銳風電是行業的淘汰者和資本的犧牲品。”一位不愿具名的業內分析人士告訴21世紀經濟報道記者，若要總結該公司的失敗原因，必須從“行業”和“資本”兩個維度去思考。

　　在華銳風電官網上，21世紀經濟報道記者看到該公司介紹其“創造了中國風電設備制造業多個第一和奇跡”：“第一家引進國際先進的兆瓦級風電機組技術”、“第一家完成了具有自主知識產權的國際主流、技術先進的3MW系列陸地、海上及潮間帶風電機組的研制工作”、“第一家完成了擁有自主知識產權的中國首臺5MW及6MW風電機組的研發和生產”、“為歐洲以外全球第一個海上風電場、中國第一個國家海上風電示范工程”。

　　這四個醒目的“第一”，代表著華銳風電在中國風電史上不可忽視的地位和貢獻。但曾經的巨頭敵不過現實的殘酷，敗退A股也預示著一代梟雄終將落幕。

　　成立于2006年的華銳風電，用五年的時間將自身打造成中國第一的風電企業。這背后得益于創始人韓俊良對國內風電行業早期發展的“獨具慧眼”以及資本大佬的加持。

　　2004年，彼時仍為大連重工機電設備成套有限公司副總經理的韓俊良，嗅到了“風口”。

　　2007年前的中國風電行業幾乎都由外資企業主導，Gamesa、Vestas、GE等外資風企憑借自身風電技術和成熟的產業鏈，占據了中國風電一半的市場份額。在此背景之下，韓俊良試圖借助其所在單位大連重工的制造業優勢，通過引進國外風機技術以入局風電行業。

　　華銳風電所稱的“第一家引進國際先進的兆瓦級風電機組技術”，正是基于韓俊良此時的決定——他買下了德國富蘭德FL1500系列風機的生產許可證之后，在大連重工完成了1.5兆瓦風電機組國產化配套產業鏈，而彼時國內風電行業的主流機型不過750千瓦。

　　產品技術已有，亟需資金支持。隨后，兩位國內資本界的重量人物闞治東和尉文淵與韓俊良產生了交集。前者是申銀證券的創始人，后者則是上交所的設計者和創建者。

　　技術與資本的碰撞，迅速創造了華銳風電在資本市場的奇跡。2011年，打破彼時A股最高發行價格紀錄的華銳風電登陸資本市場，在募集約95億元資金后，其上市首日總市值更是高達約820億元，千億風電企業似乎指日可待。

　　可行業過熱導致的產能過剩壓力很快壓垮了這家風電巨頭。

　　2011年，國內風電行業迎來拐點。受并網限制、產能過剩、低價競爭以及國外“雙反”等問題困擾，我國風電行業進入低谷期。這其中，華銳風電因激進擴張模式首當其沖。一位接近ST銳電(0.650, 0.00, 0.00%)的人士告訴21世紀經濟報道記者，彼時國內風電行業遭遇拐點時，該公司時任管理層仍然選擇偏激的發展模式，并帶來了高存貨、高應付賬款的風險。

　　“不同于光伏出海，我國風電產業的市場本身相對有限，國內風機制造商幾乎很難將產品賣到海外，這就使得國內市場競爭異常激烈。”瑞銀證券新能源及環保行業分析師劉帥在接受21世紀經濟報道記者采訪時指出，有限的市場“蛋糕”促使行業競爭激烈，同時部分風機制造商大舉進入下游風電項目運營領域，由此遭遇的補貼拖欠也影響了項目資金回籠。

　　值得一提的是，除擴產引發的產能過剩之外，華銳風電也因此陷入質量丑聞。2011年，多次風機倒塌及起火事故，將該公司的風機質量問題一度推向風口浪尖。

　　2012年起，華銳風電虧損。次 年，該公司巨虧34億，上市兩年業績“大變臉”。

　　成也資本，敗也資本?

　　盡管華銳風電在最新的公告中對外稱，其“經營正常”，21世紀經濟報道記者多次聯系華銳風電試圖了解其目前的經營情況，但電話始終未獲接聽。

　　“產能擴張應有其節奏，過往風電行業因補貼導致行業周期性的出現更考驗風電企業踩準擴產節奏。”劉帥指出，隨著風電行業平價上網時代的到來，需求將由市場引導，行業周期性特征減弱，行業發展也漸趨理性。

　　實際上，華銳風電前后幾位關鍵人物隱藏了公司失敗背后的另一些資本秘密。不可否認的是，華銳風電起初是資本的受益者。因此，該公司成立之初，便設立了相對分散的股權結構，導致了無實際控制人狀態這一“歷史遺留”問題。

　　華銳風電成立時，其股權結構為大連重工成套、新能華起、方海生惠、東方現代、西藏新盟等五家法人單位出資設立。2008年，該公司引入天華中泰和FUTURE，注冊資金為1.5億 元。而這幾家原始股東又大致分為三類：第一，由韓俊良(直接控制天華中泰)和大連重工·起重集團所組成的“行業陣營”;第二，由東方現代、西藏新盟(由尉文淵和闞治東控制)所組成的“資本陣營”;第三，由 FU TURE等組成的其他陣營。

　　各陣營之間持股比例對等，話語權相互牽制，公司不設實際控制人。因此，在華銳風電沖擊 A 股市場之時，各陣營目標一致，同心協力。

　　但華銳風電也由此成為資本的受害者，公司管理層內斗正是基于分散的股權結構。上述接近ST銳電的人士告訴21世紀經濟報道記者，韓俊良在經營戰略上的失誤造成管理層內部出現分歧，而由于公司管理層幾大股東派系之間持股比例分散，公司長期處于無實際控制人狀態，埋下了隱患。

　　2012年8月，尉文淵取代韓俊良成為“代總裁”后，華銳風電的幾大創始人之間的矛盾公開并激化。隨后的幾個月內，尉文淵陸續集華銳風電“總裁”、“董事長”職位于一身，并開啟公司治理改革，全面放緩節奏，轉向保守經營，韓俊良出局。

　　然而，尉文淵并未將華銳風電帶出泥淖，卻造成一批老員工的出走，華銳風電元氣大傷。

　　值得注意的是，在華銳風電的“保殼”過程中，該公司后續的管理層只能借助于股權轉讓等事項來增加非經常性損益以調節凈利潤。即便當其市值一路跌破50億元，其所具備的“殼”價值也并未引起資本市場的重視。其背后的主要原因在于，該公司股本過大。

　　通過高送轉等分紅手段，是目前A股市場提升股價的主要手段。但華銳風電卻上演了一出“賠了夫人又折兵”的戲碼。

　　截至4月14日，華銳風電的總市值定格在39.20億元，但其總股本高達 60.31 億股。對比其上市之初的10.05億股本，增長5倍之多。

　　華銳風電的 2011 年 6 月、2012年6月以及2015年1月實施的三次分紅(轉增、送股)是導致該公司股本變大的原因。盡管華銳風電后期試圖通過回購來集中籌碼，但無奈自有資金“撬不動”巨量股本。

　　停牌后，華銳風電的股價定格在0.65元。一旦“面值退市”，20多萬股東也將隨之心碎。