水電公司的對外投資不再僅用于平滑業(yè)績，而是逐步具備戰(zhàn)略價值。我們對重點水電過去10 年對外投資進行了詳細復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)對外投資的特征有：穩(wěn)定增厚每股收益與股東回報;以長期穩(wěn)健戰(zhàn)略投資為主;投資規(guī)模與主營體量相匹配;投資領(lǐng)域與主營協(xié)同，并適當多元;收益率波動可控，并強調(diào)現(xiàn)金收益。

　　投資規(guī)模：合計已逾500 億元，長江電力明顯領(lǐng)先。水電公司近年來普遍加大對外投資力度，投資規(guī)模在板塊總資產(chǎn)中占比穩(wěn)步提升。截止2018 年末，水電板塊對外投資規(guī)模已經(jīng)達到546.1 億元;其中長江電力更加積極主動，長江電力對外投資賬面價值396.1 億元，占水電板塊對外投資總額的72.5%。

　　投資結(jié)構(gòu)：長投成為主流，轉(zhuǎn)權(quán)益法核算成趨勢。水電公司對外投資過往主要是用作平滑業(yè)績。新會計準則下，出售資產(chǎn)平滑業(yè)績面臨限制，疊加水電對外投資可用資金增加，未來水電對外投資策略或?qū)⑥D(zhuǎn)變成擴大投資規(guī)模、并轉(zhuǎn)為權(quán)益法核算，對外投資將更強調(diào)戰(zhàn)略性和長期性。與此同時，水電公司將有動力促使被投資標提升現(xiàn)金分紅，從而彌補權(quán)益法核算在確認現(xiàn)金收益上的天然不足。

　　投資領(lǐng)域：聚焦電力與金融，適度多元化與前瞻投資。水電板塊投資近年雖有多元發(fā)展，但投向仍高度集中。截止2018 年末，板塊對外投資聚焦于電力(占65%)及金融(占24%)領(lǐng)域。長江電力重倉發(fā)電側(cè)，構(gòu)建了同行中規(guī)模最大的配售電布局，并進行一系列多元化投資;川投能源則重點增持清潔發(fā)電。

　　投資回報：收益率趨近，波動性分化。水電板塊投資收益可以拆分為一次性和持續(xù)性兩類，其中一次性收益用于平滑業(yè)績。板塊近10 年持續(xù)性對外投資平均收益率5.1%，各家公司近年來對外投資收益率差異不大，但收益率的波動性差異較大。長江電力對外投資效果最佳，其投資回報率波動較小，且長期投資回報率已能增厚公司整體ROA。分領(lǐng)域看，金融領(lǐng)域的收益率顯著高于電力領(lǐng)域。

　　風(fēng)險因素：對外投資壓制用于償債及分紅的現(xiàn)金流，投資回報不達預(yù)期。

　　投資策略。我們看好水電行業(yè)的核心邏輯依然是：全球降息疊加風(fēng)險偏好下行，水電優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定現(xiàn)金流的價值有望持續(xù)擴張。同時，優(yōu)秀的對外投資可以更高效地利用自由現(xiàn)金流，提升中長期股東回報，龍頭公司已經(jīng)在引領(lǐng)行業(yè)表現(xiàn)。推薦長江電力、川投能源，關(guān)注桂冠電力、華能水電。