一、焦化行業分析

　　經過多年公司制股份制改革，中央企業的許多核心資產已進入上市公司。為進一步落實深化 《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》和國企改革三年行動要求，國資委于 2022 年提出《提高央企控股上市公司質量工作方案》，這為央企控股上市公司的新一輪改革指明 了方向。進一步提高央企控股上市公司質量對于實現中央企業高質量發展、助力資本市場健 康發展、維護國民經濟平穩運行都具有重要意義。

　　1.從歷年國企改革到《提高央企控股上市公司質量工作方案》

　　1.1 梳理多年來國企改革脈絡

　　縱覽這幾次國企改革，我們發現國家始終以做大做強國有資本，健全中國特色社會主義經濟 體制為目標。從改革的具體要求來講，國有企業改革一直沿著相互關聯的兩條線路不斷深化， 一是宏觀層面的國有經濟戰略性重組，使國有資本向有關國家安全和經濟的關鍵領域集中。 二是微觀層面的企業制度探索，推動企業逐步建設中國特色現代企業制度，在防止國有資產 流失的前提下，提升企業內在的管理和經營質量。

　　1.2 國企改革三年行動方案(2020-2022)效果顯著

　　在剛剛結束的國企改革三年行動方案(2020-2022)中，改革目的已基本完成。目前，宏觀 方面，大量央企集團戰略性重組，加快了國有經濟布局優化結構調整、提升了資源配置效率， 國有資本向重要行業和關鍵領域集中程度不斷提升。企業微觀方面，國有企業公司制改制基 本完成，企業獨立市場主體地位逐步確立，“兩非”(非主業、非優勢)、“兩資”(低效、無 效資產)清退既定任務基本完成;國有企業靈活高效的市場化經營機制正在加速形成，企業 活力與效率大幅提升，混合所有制改革成效顯著，基本具備進一步改革的基礎。

　　2.由《方案》開啟的新一輪央企改革

　　2.1《方案》為新一輪央企改革提供了基本框架和指導原則

　　在 2022 年，《國企改革三年行動方案》的收官之年，國資委提出了《提高央企控股上市公 司質量工作方案》(下稱《方案》)，這開啟了新一輪的央企改革。《方案》明確了提高央 企上市公司質量的指導思想和整體思路，要求中央企業要做好三個方面的統籌平衡，即堅持 做優存量與做精增量結合;堅持價值創造與價值實現兼顧;堅持依法合規與改革創新并重。 《方案》從推動上市平臺布局優化和功能發揮、促進上市公司完善治理和規范運作、強化上 市公司內生增長和創新發展、增進上市公司市場認同和價值實現等四個實施方面，提出 14 項具體工作舉措。

　　2.2《方案》之后，央企改革相關文件陸續推出

　　《方案》的后續文件和領導談話為新一輪央企改革進一步完善了內容，理清了框架。如上交 所的《中央企業綜合服務三年計劃》，則明確提出了央企的三條改革路線。而在中央負責人 會議上，張玉卓書記提出的“一利五率”為公司完善治理體系和促進內生增長提出了具體明 確的指標要求。易會滿主席在金融界論壇上提出的“中國特色估值體系”，也為央企上市公 司增進市場認同，實現市場價值指引了方向。

　　3.《方案》進行深化改革的三條主線

　　我們認為，新一輪央企改革或將會依照《方案》和相關文件，承繼之前國企改革的兩條主線， 一是聚焦主業，推動國有資產進行戰略性重組、專業化整合;二是提升內在質量，利用“一 利五率”進行企業制度深化改革。同時，本次改革的新重點在于 “增進上市公司市場認同” 的相關要求。這與中國特色估值體系的建設密不可分，也要求上市平臺實現市場價值與內在 價值相匹配，從而達到國有資產保值增值的目的。 我們認為央企上市公司的改革或將繼續深化。其中的龍頭企業作為“先頭兵”，先一步深度 改革的措施與成果將起到示范作用。下一步或將類似成功改革經驗應用在地方國企上。

　　3.1 聚焦主業，國有經濟戰略重組和專業化整合

　　本次央企控股上市公司改革提出于國改三年的收官之年，同時，2022 年也是國家內部經濟 下行壓力承重，國際政治環境動蕩的一年。因此，在《方案》中對央企公司的要求主要在于 穩定經濟發展，保障重點領域供應，成為建設世界一流企業的“主力軍”、“排頭兵”。央企控股 上市公司市場化的屬性也便于實現整合平臺資源，打造領軍領航企業。此外，央企上市公司 多為所在行業龍頭，其作為經濟發展和供應保障的基本盤，提質增效是較為重要的發展目標。 因此，調整國有資產結構，進行專業化整合，聚焦主業是重要的改革方向。

　　關于具體的整合要求，《方案》中提出，“國有集團公司要系統梳理未上市和已上市資源， 結合實際逐步將現有未上市的優質資產有計劃地注入上市公司，必要的也可單獨上市。同時， 加強上市資源培育儲備，孵化一批科技創新實力強、市場前景好的優質資源對接資本市場。 集團公司擁有多個上市公司的，可多種方式重組推動優質資源向上市公司匯聚，對層層嵌套、 業務分散、“小散弱”狀態的，要梳理整合;對集團整體上市的，要重點推動上市公司內部板 塊整合清晰歸位，統籌實現解決同業競爭、突出主責主業雙重要求。”

　　3.2 企業制度深化改革，提升公司質量內在價值，達到“一利五率”的新指標要求

　　《方案》也要求深化解決部分中央企業內部上市平臺定位不清、分布散亂、實力較弱的具體問題，并提出了相應的量化要求。而《方案》的改革重點由全部國企轉變為央企公司，我們 認為這是基于央企控股上市公司的屬性。相對于國企上市公司，央企控股的背景意味著公司 的實際控制人為國資委，易于統一管理和直接考核，由此進行下一步改革的力度深度或將更 強。在引入積極股東環節，完善企業治理結構，進行企業制度創新等方面成效或更顯著。 近年來，為推動中央企業加快實現高質量發展，國資委探索建立了中央企業經營指標體系。 2020 年，首次形成“兩利三率”指標體系，包括凈利潤、利潤總額、營業收入利潤率、資產負 債率和研發經費投入強度。2021 年，為引導中央企業提高生產效率，增加了全員勞動生產 率指標，完善為“兩利四率”。2022 年，針對“兩利四率”指標，進一步提出“兩增(利潤總額和 凈利潤增速高于國民經濟增速)一控(控制好資產負債率)三提高(營業收入利潤率、全員 勞動生產率、研發經費投入進一步提高)”的總體要求。2023 年的中央企業負責人會議上， 國資委在總結近幾年工作成效基礎上，對中央企業經營指標體系進行了優化調整，將“兩利 四率”調整為“一利五率”。 “一增”即確保利潤總額增速高于全國 GDP 增速;“一穩”即企 業資產負債率總體保持穩定;“四提升”即凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率 4個指標進一步提升。

　　3.3 建設中國特色估值體系，推進市場價值與內在價值相匹配

　　我們認為，幫助推進國家發展，穩定經濟，回報社會，或將是在新的中國特色估值體系下評 估公司價值的重要影響因素。因此，中國特色估值體系或是國家長期發展計劃的重要環節， 也是國有資產長期可持續價值增長的較為有效的支撐。央國企上市公司同時也承擔著國有 資產保值增值的重要任務，將央國企內部核心優質業務上市，通過提升內在價值，并使其市 場價值與內在價值相匹配，或是實現國有資產保值增值的較好方式。 央國企的盈利能力與資產質量相較普通上市企業均較優秀，從邏輯上講，應該擁有更高的估 值。然而，在二級市場表現來看，央國企上市公司市場價值與內在價值仍有不小差距。從數 據看，央企上市公司的業績增長是高于市場平均水平的，而凈資產收益率差距不大。2017- 2021 年，央企上市公司的歸母凈利潤五年累計增長率為 73.6%，上市國企為 66.4%，而市 場平均值為 57.3%;央企上市公司的凈資產收益率平均值為 9.5%，上市國企為 10.2%，而 市場平均值為 9.7%。

　　而在估值方面，2017-2022 年，A 股整體 PE 估值中樞在 18 倍左右，而央國企的 PE 估值 中軸在 12 倍左右。兩者差距顯著，且每一年全市場平均估值均高于央國企上市公司，兩者 差值在 2020 年達到最大，近兩年雖然差距有所減小但仍大于 2017-2018 年水平。PB 的中 軸則分別在 1.7 倍和 1.1 倍左右，變化幅度與 PE 相比較為緩和，但總體趨勢相近。