暖冬的到來讓歐洲順利度過了“斷氣”帶來的能源危機。運氣似乎站在了歐洲人這一邊，但正像德國人在斯大林格勒戰役中的失敗不能怪罪于凜冽的寒冬一樣，理解歐洲經濟超預期背后的根本原因，才更加重要。

　　從總量政策來看，大規模的財政補貼減輕了能源危機對于經濟的沖擊，但更加重要的是，面對能源危機的長期影響，歐洲各國采取了大規模的產業轉型政策。歐盟各國制定了“能源系統數字化”計劃，該計劃預期在2030年前在基礎設施方面投資5,650億歐元，以大力發展光伏和新能源汽車產業;除此以外，歐盟還加大了對液化天然氣產業的投資力度。

　　作為歐洲經濟的火車頭，德國經濟表現也強于預期。其貿易表現也十分突出，資本品作為德國出口的最主要部分，也一直表現突出，這也在一定程度上表明歐洲各國在加速制造業轉型。

　　綜合而言，歐元區大概率能夠在2023年避免“衰退”。在經濟前景改善的背景下，歐洲央行也會有更大的空間來應對通脹，盡管本輪通脹大概率已經見頂回落，但由于主要通脹指標仍然在高位，歐洲央行將仍然保持“鷹派”加息。在本周的議息會議上，歐洲央行加息50個基點也已經成為基準情境。這也將有利于歐元匯率進一步走強。

　　作為2023年第一個被證偽的主要宏觀預判，歐元區大概率能避免衰退也意味著全球經濟的下行風險出現了一定程度的收斂，這對于風險資產而言有正面意義。

　　全 文

　　伴隨著俄烏沖突帶來的通脹以及“斷氣”等一系列風險事件，歐洲經濟最早顯露出了“衰退”的跡象。隨著歐元的貶值以及英國養老金危機，歐洲陷入長期“衰退”似乎也板上釘釘。但2023年剛過去一個月，市場開始重新定價歐洲的“衰退”風險，從各方面情形來看，歐元區很可能在2023年實現增長，這也意味著歐元將回到1.10上方。與此同時，盡管通脹出現見頂跡象，但衰退風險下降也意味著歐洲央行將持續“鷹派”加息至通脹受控。

　　對市場而言，歐元區“衰退”落空可能是2023年第一個被證偽的主要宏觀預判，找到歐洲經濟超預期的關鍵點，才能夠讓我們更好地了解新的地緣政治背景下的全球經濟。

　　01 感謝暖冬?

　　時至今日，俄烏沖突已經持續將近一年的時間，原本歐洲主要的天然氣輸送管道“北溪”亦停運超過4個月。在全球新增天然氣供應量有限及寒冬的預期下，歐洲基準TTF荷蘭天然氣期貨價格一度飆升至接近340歐元/兆瓦時，為俄烏沖突爆發時的4倍左右。飆升的天然氣價格也成為了本輪全球范圍通脹走高的重要因素。

　　隨著時間的推進，寒冬并沒有如期而至。近期世界氣象組織的統計顯示，2023年伊始，許多歐洲國家冬季氣溫創歷史新高。去年12月至今年1月期間，西班牙和東歐多個國家以及多地氣溫都突破了同期的歷史最高紀錄。歐洲各地數百個氣象站在這兩個月間監測到了同期史上最高日均氣溫。同時，西班牙、法國、德國、英國等歐洲多國的國家氣象水文部門宣布2022年是它們有史以來全年平均氣溫最高的一年。

　　暖冬的到來極大程度上縮減了供熱對天然氣的需求，歐洲基準TTF荷蘭天然氣期貨價格延續了之前的大幅回落趨勢。截至2023年1月中旬，期貨價格已經低于俄烏沖突爆發前的水平。在天然氣價格走低的情況下，能源價格不應該繼續推動通脹高企;另一方面，隨著中國2023年經濟預期的大幅上修，歐元區出口有望迎來顯著改善。歐洲2023年的衰退預期似乎也應該畫上一個問號?

　　隨著天然氣價格的迅速回落，歐元區整體通脹也隨之下行。歐元區2022年12月的能源通脹已經由同年10月最高的41.5%大幅連續回落至25.7%，受此推動，整體通脹率亦由10月最高的10.6%連續回落至9.2%。

　　另一方面，歐元區通脹環比增速顯著高于季節性的趨勢已經開始扭轉，這意味著通脹的增長動能開始減弱，2022年11月及12月已經連續兩個月低于歷史平均水平。

　　02 能源庫存超預期

　　暖冬的到來極大程度上緩解了天然氣消耗的壓力，歐盟的天然氣庫存儲量超過最大儲量的80%，短期內天然氣壓力不會顯著回升。歐洲天然氣基礎設施協會(GIE)數據顯示，截止2023年1月15日，歐盟27國的天然氣儲量超過最大儲量的80%，德國作為最主要的天然氣消耗國，庫存儲量甚至超過90%。暖冬導致對天然氣消耗需求的減少可以在相當程度上緩解整體天然氣需求的壓力，短期來看，天然氣需求壓力不會顯著回升，通脹壓力有望持續放緩。

　　03 勞動力市場保持熱度

　　如果說天氣在很大程度上幫助了歐洲人，但歐洲經濟超預期的根本原因大概率不是因為幸運或者天氣。進一步來看，勞動力市場的火熱意味著經濟維持著較好的動能。一方面，即使在能源價格高企的去年上半年，職位空缺率都處于上行趨勢中;另一方面，在緊張的企業用工環境中，歐元區的失業率開始走低，并迭創歷史低點。在之前通脹大幅高走的背景下，歐元區多個國家的工會已經通過罷工的形式確定了未來的漲薪方案。與此同時，歐洲央行(ECB)基于通脹補償的考慮，在2022年12月的最新預測中將2022-2024年的累積工資增長較2022年9月的預測值上調1.4個百分點。

　　04 政策發力更為關鍵

　　從總量政策來看，財政端的支持在很大程度上減輕了能源危機的沖擊。為應對俄烏沖突帶來的能源問題，歐洲各國不約而同地采取了多種財政措施。根據Bruegel的統計，歐洲各國已經撥款7,055億歐元用于緩解能源危機帶來的影響。歐盟撥款總計6,004億歐元，其中德國支出2,640億歐元，占2021年GDP的7.4%;英國撥款970億歐元，占2021年GDP的3.5%。

　　更加重要的是，為了應對中長期能源危機，歐盟各國也開始加大對制造業的支持力度，制定了“能源系統數字化”計劃，該計劃預期在2030年前在基礎設施方面投資5,650億歐元，以大力發展光伏和新能源汽車產業;除此以外，歐盟還加大了對液化天然氣產業的投資力度。德國作為歐洲經濟的最重要組成部門，受益于政策支持，其工業生產并沒有受到太多能源問題的干擾，尤其是核心的資本貨物出口額在衰退預期的背景下持續增長。

　　這一系列的政策效果在2022年末開始逐步顯露，歐洲的經濟指標開始出現回暖跡象。歐元區綜合PMI初值及服務業PMI初值在2023年1月扭轉了約半年的收縮趨勢，回到了榮枯線上方;雖然制造業PMI仍處于收縮區間，但是收縮幅度也大幅改善。

　　作為歐元區最大的經濟體，近日公布的數據顯示，經過價格調整后，德國2022年GDP同比增長1.9%，高于市場預期1.8%。不可否認的是，俄烏沖突推升的天然氣價格給德國經濟造成了相當大的困擾，但是德國2022年GDP依舊增長1.9%，較2019年(新冠疫情開始前一年)高0.7個百分點，亦高于2012年至2021年的十年平均水平(1.0%)。

　　進一步看，隨著疫情的相對穩定，個人消費支出增長4.6%，對GDP增長起到了核心支撐作用。經價格調整后，2022年德國商品出口額和進口額比上年分別增長3.2%和6.7%。作為德國最為重要的貿易伙伴，中國的貿易數據已經在2022年下半年明顯下滑，這也意味著支撐德國貿易的主要力量來自于歐元區自身以及其他主要發達經濟體。

　　往前看，反映歐元區及德國投資者情緒的指標“ZEW經濟景氣指數”大幅好轉。在能源問題好轉、中國經濟向好的背景下，能源密集型企業及出口型企業的盈利預期也開始上修，2023年1月德國ZEW經濟景氣指數錄得16.9，遠超預期值-15及前值-23.3。

　　05 歐元區避免“衰退”的全球意義

　　綜合而言，歐元區大概率能夠在2023年避免“衰退”，由于歐洲各國已經對能源問題進行相關應對，“斷氣”危機對于歐元區經濟的下一輪沖擊將明顯小于2022年。根本上而言，產業政策對于歐元區經濟走出低谷產生了根本性的影響。在受到外部沖擊的背景下，正確的政策應對以及長期的思路調整，才是歐元區經濟能夠超預期的關鍵因素。

　　在經濟前景改善的背景下，歐洲央行也會有更大的空間來應對通脹，盡管本輪通脹大概率已經見頂回落，但由于主要通脹指標仍然在高位，歐洲央行將仍然保持“鷹派”加息。在本周的議息會議上，歐洲央行加息50個基點也已經成為基準情境。這也將有利于歐元匯率進一步走強。

　　作為2023年第一個被證偽的主要宏觀預判，歐元區大概率能避免衰退也意味著全球經濟的下行風險出現了一定程度的收斂，這對于風險資產而言有正面意義。