自2021年以來，硅料價格由8.3萬元/噸上漲至30.3萬元/噸，期間漲幅高達265%。受此影響，電池片、組件企業經營業績均出現不同程度的下滑，其中專業化廠商更是紛紛陷入虧損境地。而隨著新增硅料產能的不斷投產，硅料價格進入下行周期也只是時間問題，屆時，電池片和組件企業的盈利能力也將逐步得到修復。

然而，盈利能力的修復，并不意味著經營業績能夠實現超預期的增長。眾所周知，隨著硅料價格的上漲，硅片、電池片和組件環節的產品價格均有不同程度的上漲。PV Infolink數據顯示，2021年至今，硅片（182mm）、電池片（182mm）、組件（182mm）產品價格漲幅分別達到93%、35%和15%。

而在光伏行業“降本增效”的發展邏輯下，一旦硅料供給瓶頸得到緩解，將帶動產業鏈價格全面下行，企業的營收增速和業績增速勢必會受到一定影響。同時，對于庫存較高、周轉較慢的企業而言，硅料價格的下跌還會引發存貨減值風險。在當前光伏板塊整體估值水平處于高位的情況下，一旦業績增速放緩，股價勢必會出現劇烈波動。

由此可見，硅料價格的下跌，對于中游環節而言，并不是完全的利好。某行業分析師指出，硅料價格進入下行周期將導致多數企業的業績增速出現下降，屆時本輪光伏板塊的多頭行情也將徹底結束。

不過，長久以來，光伏組件價格持續下降，十年間降幅接近90%，而在此期間光伏企業的經營業績卻保持穩定增長。因此，在當前光伏行業市場景氣度高企、出貨量連創新高的背景下，“量升”完全能夠對沖“價降”對于經營業績的影響，尤其是漲價幅度相對有限的電池片和組件環節。鑒于此，索比光伏網選取了電池片環節的愛旭股份、組件環節的晶澳科技和晶科能源作為研究對象，以測算“價降量升”對于企業經營業績的影響。

從三家企業2019-2020年間的產品量價關系來看，單W售價年均降幅均在10%-17%之間，但營收規模在出貨量大幅提升的情況下依然保持高速增長，經營業績更是均呈高速增長態勢。

具體來看，愛旭股份的單W售價年均降幅達到16.8%，而出貨量復合增速和營收復合增速分別達到107%和73%，經營業績復合增速高達53%。晶澳科技和晶科能源的單W售價年均降幅分別達到14.5%和10.2%，兩者在出貨量復合增速達到35.5%和31.0%的情況下，營收復合增速達到15.8%和17.7%。而經營業績受益于良好的成本和費用控制能力，增速高達46.2%和95.8%。

可以看出，“價降”是光伏行業的常態化表現，而“量升”在成本下降和費用控制的加持下，則完全能夠有效對沖“價降”對于經營業績的影響。那么，在產品價格已經持續上行一年半的背景下，如果硅料價格進入下行周期，會對三者的經營業績產生怎樣的影響？

首先來看愛旭股份，假設2022年電池片單W售價下降至2020年的水平，同時盈利能力恢復至同期水平，按照全年出貨30GW計算，則營收規模相比于降價前下降27%，營收增速由89.7%下降至39.1%。不過，受益于盈利能力的修復，經營業績暴增1556%，相較于降價前的960%大幅提升。

按照同樣的方法測算，晶澳科技和晶科能源的營收規模較降價前分別下降8.5%和9.6%，營收增速由66.1%和76.2%下降至52.1%和59.3%。由于晶澳科技凈利率水平并未出現顯著下滑，因此如果延續當前的水平，則降價后業績增速會由101%下降至84.1%。而晶科能源在凈利率水平恢復到2020年的假設下，業績增速將由降價前的69.8%提升至75.4%。

可以看出，在硅料上行周期中，電池片、組件環節由于價格漲幅有限，因此“價降”對于經營業績的影響相對有限，“量增”完全能夠彌補“價降”，尤其是存在盈利能力修復預期的企業，反而會放大業績增速。當然，營收增速還是會出現顯著放緩。而專業化廠商由于此前盈利能力受到較大影響，因此在“價降”后，隨著盈利能力的修復，疊加“量升”，擁有超強的業績彈性。

正是基于良好的業績預期，疊加歐洲能源危機下海外市場的高景氣對于組件價格的支撐以及N型電池技術先發優勢所帶來的超額收益，電池片個股在2022H1紛紛暴漲，而一體化組件標的的估值水平則始終處于高位。