自2021年以來，受益于“碳中和”目標的提出以及“平價上網”的實現，光伏行業市場需求大幅提升。然而，由于“531新政”后硅料環節鮮有新增產能，疊加低產能彈性與高資本強度，因此與下游環節出現了嚴重的產能錯配，硅料價格也由年初的約8萬元/噸上漲至超26萬元/噸，漲幅超過200%。進入2022年后，受歐洲、印度市場需求大超預期的影響，硅料價格仍處高位運行。截至5月18日，單晶復投料均價為26.11萬元/噸，此前已經連續十六周上漲。

硅料市場暴利之下，引發新老玩家瘋狂擴產

受此影響，四大硅料巨頭通威股份、協鑫科技、新特能源、大全能源2021年和2022年第一季度經營業績均呈爆發式增長，其中2021年營收和凈利潤增速中位數分別達到55%和319%；2022Q1，通威股份和大全能源營收增速分別達到132%和389%，凈利潤增速分別達到513%和641%；新特能源母公司特變電工營收和凈利潤增速分別達到81%和47%。

同時，由于“531新政”后硅料市場陷入到為期兩年的下行周期，部分實力不濟的企業紛紛破產，導致市場集中度顯著提升。CPIA數據顯示，2021年硅料環節CR5由2019年的69.3%提升17.4個百分點至86.7%。

市場格局方面，2021年通威設計產能達到18萬噸，市占率高達26%，預計到2023年將形成35萬噸的產能規模，似有一騎絕塵之勢。協鑫（含新疆協鑫的6萬噸）設計產能達到13.5萬噸，市占率為20%，預計2022年末將達到30萬噸（不含新疆協鑫）的產能規模，未來將與通威成為市場雙龍頭。

第二梯隊中，大全、新特設計產能分別達到10.5萬噸和8萬噸，前者預計到2023年末形成20.5萬噸的產能規模，后者預計2022年末設計產能將達到20萬噸。

由于硅料環節的暴利以及“碳中和”背景下光伏行業的成長確定性極高，因此吸引了大量新進入者加入市場競爭。過去一年間，合盛硅業、信義光能、寶豐集團、青海麗豪等企業跨界入局硅料市場，規劃產能均在20-30萬噸之間；中環股份、上機數控、東方日升、江蘇潤陽等產業鏈中游企業亦宣布進行后向一體化，遠期規模在10-15萬噸不等。

雖然多數新進入者的產能規劃分期進行，一期項目的產能規模相對較低，但隨著2023年以后頭部企業與新進入者在建產能的釋放，可以想見市場大概率會進入產能過剩時期，繼而導致硅料價格進入下行周期。根據索比光伏網的統計數據顯示，預計2022年末硅料設計產能將達到115萬噸，能夠滿足約391GW的組件需求。而根據CPIA的預測，2022-2025年全球新增光伏裝機量樂觀/保守情況分別為240/195GW、275/220GW、300/245GW、330/270GW。

綜上所述，2023年以后，隨著新增產能的逐步釋放，硅料市場將逐步進入下行周期，同時市場集中度將有所下滑。

通威、協鑫等頭部企業成本優勢顯著，無懼市場價格戰

一旦硅料市場進入產能過剩階段，那么價格戰不可避免。對于周期性的制造業企業而言，成本優勢與客戶關系是能否在下行周期中脫穎而出的關鍵。

在硅料的成本結構中，電力成本占比達到38%，金屬硅成本占比為26%，兩者合計占比高達66%。

結合硅料上市企業的單位成本來看，2018-2021年間，大全具有顯著的成本優勢，通威次之。2021年，大全、通威、新特分別為49元/kg、58元/kg和63元/kg。雖然在會計口徑下通威并非行業第一，但需要指出的是，受益于在下行周期中的逆勢擴張，疊加近一年多的極端上行周期，公司已陸續收回永祥（老產能）、樂山一期、包頭一期項目合計8萬噸產能的投資成本，這意味著從現金流視角考慮，通威更具成本優勢。

電力成本方面，新特、大全、通威主要產能均在新疆、內蒙古等低電價地區，協鑫部分產能位于新疆，且大多享有一定的電價優惠政策。

規模方面，通威、協鑫兩大巨頭在2022-2023年間將形成至少35萬噸和30萬噸（不含新疆協鑫）的產能規模，與第二梯隊拉開顯著差距，采購端議價能力較強。

技術層面，協鑫的顆粒硅技術具有能耗低、資本強度低、生產流程短、降本空間大等優勢，目前已進入大規模量產階段。根據公司披露的數據顯示，徐州基地顆粒硅的綜合電單耗已穩定控制在14.8KWh/kg，綜合蒸汽單耗為15.3kg/kg-Si。而CPIA數據顯示，2021年上述兩大指標的行業均值分別為63KWh/kg和18.4kg/kg-Si。反映到毛利率上，協鑫表示顆粒硅比多晶硅高15個百分點以上。

客戶資源方面，根據已披露的信息，通威已與隆基簽訂2年期不少于20.36萬噸的采購合約，協鑫與中環等四家企業簽訂為期2-5年不等不少于68.47萬噸的采購合約，新特能源、大全能源的長協規模分別達到40.38萬噸和13.92萬噸。

綜上所述，待市場走出產能過剩階段、逐步出清后，通威、協鑫等頭部企業憑借成本優勢以及客戶資源優勢，市占率將進一步提升。

2022年經營業績再迎“量價齊升”，通威、協鑫無懼周期性特征

結合估值水平來看，通威、協鑫、新特、大全動態市盈率分別為9.97倍、11.42倍、4.33倍和7倍，在光伏板塊中屬于較低的水平。當然，考慮到硅料市場的周期性特征，當前已經進入業績兌現階段，理論上不具備介入的機會。不過，結合硅料價格的預期來看，在市場需求旺盛的情況下，疊加新增產能3-6個月的爬坡時長，斷然不會出現大幅下跌的情況。因此，至少在2022年內，硅料企業的經營業績仍將保持高速增長。

結合四者的單位銷售均價來看，2021年受上半年硅料價格相對較低的影響，全年平均水平在15萬元/噸左右。而2022年初至今硅料價格一直維持在23-26萬元/噸之間，即使下半年硅料價格有所下降，全年的銷售均價預計仍將超過2021年。同時，隨著新增硅料產能逐步達產，出貨量相較于2021年亦將大幅提升。因此，2022年硅料企業仍將迎來量價齊升，經營業績勢必會保持高速增長。

此外，通威的業務多元化水平較高，2021年硅料業務占比僅為27%，而電池片業務占比則高達36%。結合毛利率來看，2021年硅料毛利率由2020年的35%上漲至67%，而電池片毛利率則由15%下降到9%，兩者呈高度負相關。因此，當硅料市場進入下行周期時，其電池片業務將承接部分損失的利潤，硅料市場的周期性特征對通威經營業績的影響有限。

協鑫一直以來給人的印象是一家硅料企業，但如果查閱其收入結構會發現，硅料業務的占比僅為30%（2020年之前不足20%），占比最高的為硅片業務（擁有50GW產能），達到43%。因此，其未來受硅料價格下行的影響同樣有限。此外，行業內無出其右的顆粒硅技術，有望大幅縮短改良西門子法的產品生命周期，繼而為企業帶來超額利潤，這為企業的未來發展提供了一定的想象空間，同時估值水平也將有所提升。